
2025年11月,关于AI泡沫的争论再次达到高潮。英伟达股价的波动、杀手级应用的缺位、数据中心的疯狂扩张——每一个信号都在提醒投资者:我们卖了这么多铲子,到底能不能挖出金子?
但这种焦虑本身,恰恰证明AI远非泡沫。当思科的市盈率在2000年飙到200倍时,可没人用市盈率评价互联网;当WeWork估值冲到470亿美元时,也没人追问共享办公何时盈利。真正的泡沫,是投资者根本不关心商业化,只在出售想象空间。
要找这样的泡沫,不必远看。就在AI引发全球焦虑的同时,两个赛道正安静地吸纳着前所未有的资本:可控核聚变与量子计算。它们的共同特点是——把证伪的时刻推到了十年以后,甚至你找不到明确的度量标准。
“当社会需要核聚变技术的时候,核聚变就能实现。”1950年代,苏联核物理学家列夫·阿尔茨莫维奇研究出托卡马克装置后曾这么说。70多年过去了,这个预言的实现方式出人意料。
20世纪70年代,业内预测“到2000年将有几个商业核聚变反应堆”。2000年,时间表推到了2030年。国际热核聚变实验堆(ITER)的首次等离子体放电时间,从2020年推迟到2025年,又推迟到2034年,成本从50亿欧元飙升至超过200亿欧元。业内流传着一个讽刺性的说法:实现可控核聚变“永远还有50年”。
展开剩余93%到底什么是泡沫
据我观察,无论是一级还是二级,在每个人嘴上都故作清醒地提醒泡沫的时候,每个人都在需要泡沫。二级市场有很多牛股,无论是开了风口新业务还是有了资产重组,想象空间就会瞬间打开。
一般来讲是这样的,传闻阶段:股价启动,想象空间无限;确认阶段:持续上涨,“这次是真的”;方案公布:冲高回落,细节开始被审视;股东大会:滞涨,资金开始分歧;正式落地:高开低走,"利好兑现,资金跑路。
你最好还没有商业化,最好还不到算账的时候。等大家真开始讨论值不值的时候,那大概率就是不值了,经济账是很残酷的。
一级市场的逻辑更纯粹。基金存续期10-15年,LP要的是“战略性布局”而非季度回报,这意味着GP需要找到那种能讲十年故事、又不会在三年内被证伪的赛道。消费品牌?18个月看复购率。企业服务?3年看ARR增长。生物医药?临床试验有明确的Phase I、II、III时间表。这些都太快了,快到基金还没募完下一期,上一期的项目就已经生死立判。
2021年,核聚变行业融资突然爆发,当年中期后募得28亿美元,几乎是此前所有融资的总和。到2023年中,累计融资达62亿美元,其中私营资本占比高达96%。有趣的是,这波资本狂热发生在重大技术突破之前——美国NIF的核聚变点火在2022年12月才实现,而大规模融资从2021年就开始了。
这不是资本追随技术,而是资本在主动寻找合适的容器。
什么叫合适?三个标准:故事大、周期长、验证慢。
故事要大,大到可以承载百亿级基金规模。“优化供应链效率”装不下50亿人民币,但“解决人类能源终极问题”可以。量子计算也一样,"提升某个算法10%"没人兴奋,但"颠覆现有计算范式"就能让LP眼睛发光。
周期要长,长到基金可以合理地存续10-15年而不被质疑。互联网项目5年见分晓,新消费3年定生死,但核聚变可以说"我们在优化等离子体约束参数",量子计算可以说"我们在突破退相干时间瓶颈"——这些词汇本身就筛选了听众,能听懂的不会质疑,听不懂的不敢质疑。
验证要慢,慢到每年都有“里程碑”可展示,但商业化永远"还差最后一步"。
2022年NIF点火成功,2025年中国BEST装置预计2027年发电,听起来进展神速?不,这恰恰是完美节奏。点火成功不等于商业发电,发电成功不等于经济可行,经济可行不等于大规模推广。每一步都是"重大突破",每一步都还差"关键一环"。就像二级市场的重组,从传闻到落地之间,可以涨三次,每次都有新理由。
对比一下AI。ChatGPT发布不到两年,全世界都在追问ROI;英伟达卖了一年显卡,就有人开始算电费和折旧。这不是AI的问题,而是AI"落地太快"——应用出来了,就要接受市场检验;商业模式明确了,就要面对经济账。
核聚变和量子计算没有这个烦恼。它们可以在"即将成功"和"还需努力"之间,维持长达20年的叙事周期。2027年BEST如果发电成功,叙事会变成"工程样机验证完成,但商业化还需解决材料寿命、氚燃料循环、建设成本等问题,预计10年内实现"。到了2037年,如果第一座商业电站开工,叙事又会变成"示范电站需要5年建设周期加5年运行验证"。
这就是资本市场需要的“蓄水池”——足够大,装得下百亿千亿资金;足够深,沉淀得了10-20年久期;最重要的是,足够模糊,让"预期"永远比"兑现"更值钱。
为什么核聚变与量子计算
成了“完美蓄水池”
蓄水池不是任何技术都能当的。它需要一种精妙的平衡:技术真实到能持续吸引投资,又模糊到不会过早被证伪。生物医药不行——FDA盯着临床试验,Phase II失败就是失败。半导体设备不行——客户会用脚投票,卖不出去就是技术不行。
核聚变和量子计算,恰好踩在这条线上。
先看核聚变。它的叙事建立在一个无可辩驳的物理事实上——太阳就是靠核聚变发光的,人类只是想在地球上复制这个过程。这个起点让所有质疑都显得短视:怎么能说“永远实现不了”?太阳每秒都在证明它可行。
人造太阳的叙事堪比马斯克的火星殖民,后者说最终地球是无法承载过多的人类的,只要人口仍在增长,这个必要性似乎就一直存在。但从物理可行到工程实现,中间隔着的不是一道墙,而是一片沼泽——你永远在前进,永远看得到希望,但永远到不了对岸。
2022年NIF点火成功,输出能量首次超过输入,Q值突破1。这是真正的里程碑,《科学》杂志称之为“核聚变研究的历史性时刻”。听起来是突破?往细了看,这次实验消耗的总能量,是输出能量的200倍。
就好比你花200块钱买彩票,中了1块钱,然后宣布“我盈利了”。技术上确实是进步,但"可以开店卖彩票赚钱还差十万八千里。
商业发电需要产出至少是投入的10-20倍,还要解决连续运行、材料损耗、燃料循环等一系列问题。乐观估计15年,保守估计30年,甚至有人说50年——这个时间跨度本身就是模糊的艺术。
2025年11月,三个实验装置同时传来突破:美国Zap Energy创下1.6吉帕等离子体压力纪录,英国Tokamak Energy实现11.8特斯拉聚变级磁场,日本LHD装置重离子束探针效率提升2-3倍。每一条都是真实的技术进展,每一条都能写进融资PPT。
中国BEST装置预计2027年发电,听起来只剩两年。但"发电"本身就是个弹性概念。是实验性发电还是持续稳定发电?是验证物理原理还是验证工程可行性?即使成功并网,也可以说"这是工程样机,离经济可行的商业电站还有10-15年距离"。
发电之外,可控核聚变的另一个重要应用场景是星际旅行。利用聚变产物反冲推动的聚变动力飞船从地球飞到火星只需90天,比现在节约超一半时间,且有效载荷占火箭总重的比例可从1%跃升到50%,是人类走向星辰大海的绝佳助力。这个真能和马斯克媲美。
量子计算的叙事结构更巧妙。它不需要证明“太阳在用”,而是直接诉诸数学的底层革命——经典计算机处理0或1,量子计算机利用叠加态同时处理0和1,算力呈指数级增长。这个逻辑链如此优美,以至于你很难质疑——难道你要说量子力学是错的吗?
2019年谷歌宣布"量子霸权"——53量子比特的Sycamore处理器,200秒完成经典超算需1万年的计算。IBM立刻反驳:"经典超算其实只需2.5天。"
这场争论本身就很说明问题:当"成功"的定义可以被重新解释时,失败就永远不会到来。
但这不妨碍讲故事。
每增加100个量子比特,就是"重大突破"。每降低1%错误率,就是“距离实用化更近一步”。
至于什么叫“实用化”?可以说是破解RSA加密(还需10年),可以说是药物分子模拟(还需15年),也可以说是通用量子计算机(还需20年)。
标准的模糊性本身就是资产——它让每个投资人都能找到自己相信的时间线。早期投资人在"技术验证"退出,中期投资人在"商业化前夜"退出,后期投资人等"第一个应用"。只要终点线一直在前方,每个人都能在相信的那站下车,不用等到最后算总账。
实际上据笔者采访的很多投资人的看法,至少商业航天和低空经济都在玩这种游戏,但它们大概是元宇宙级别的,很容易戳破,真正能和核聚变,量子计算比肩的,大概就是合成生物学与AGI。
为什么一级市场离不开蓄水池
说蓄水池,很多人第一反应是骗局,觉得这是资本在“割韭菜”。但这是对一级市场运作逻辑的根本误解。
一级市场的本质是投募资市场,不是退出市场。
LP把钱给GP,要的是什么?不是明年的分红,也不是后年的IRR,而是一个能自圆其说的故事:这笔钱在未来10年会怎么增值。这里的关键词是“10年”。如果你投的项目2-3年就见分晓,那LP凭什么把钱锁定10年?直接投二级市场、买可转债,流动性好得多。
一级市场的时间错配,天然需要长周期项目来填补。
你想想一个100亿规模的基金怎么运作。前3年是投资期,要把钱投出去。但投什么?如果全投消费品牌,18个月就知道能不能跑出来,那第4-10年干什么?坐等退出?LP会问:你这7年在干什么,为什么不把钱还给我?如果投企业服务,3年看ARR,5年看盈利,也是一样的问题——中间那些年的管理费凭什么收?
必须要有一部分资产,能够合理地占用整个基金周期。
这不是GP懒或者贪,这是结构性需求。一个10年期的基金,如果第6年就把所有项目都清算完了,剩下4年怎么办?继续募下一期?那上一期的LP会觉得自己的钱被闲置了。
核聚变和量子计算解决的就是这个问题。它们可以让GP在LP面前说:我们在布局15-20年后的技术革命,现在投入的每一分钱,都在为未来积累战略价值。这个"战略价值"是不是真的?可能是,也可能不是。但关键在于,这个说法可以支撑10-15年的基金存续期,而且每年都有"技术进展"可以向LP汇报。
更妙的是,这类赛道有天然的"免责条款"。某家核聚变公司失败了?可以归因于"技术路线选择问题,但行业方向没错"。量子比特数增加了但实用性没提升?可以解释为"我们在解决基础物理问题,这需要时间"。失败个体化,成功集体化,这是一级市场梦寐以求的风险结构。
这就是为什么2021年之后,主流VC突然涌入核聚变。
不只是因为NIF点火——那是2022年末的事;也不是因为技术突然成——商业化还遥遥无期。而是因为新能源、半导体这些传统硬科技赛道,已经进入了“算账”阶段。光伏组件什么价格、锂电池什么成本、芯片制程什么良率,这些数字太清晰了,清晰到基金募资的时候很难讲故事。LP会问:这个赛道红海了吧?你们的超额收益从哪来?
看得见的技术进展,是为了向LP证明“我们不是在烧钱,是在做研发”。
Commonwealth Fusion的SPARC项目,高温超导磁体技术突破,这些都是实打实的工程进展,可以写进年报,可以拿去路演。够遥远的商业前景,是为了避免过早进入估值争议更关键的是,这类项目可以合理地多轮融资。
传统项目融资是这样的:天使轮、A轮、B轮、C轮,每一轮都要看业绩增长,估值涨不动就是信号。但核聚变不一样。它可以融资10轮,每一次都讲不同的故事:前几轮讲技术突破,中间几轮讲工程样机,后几轮讲商业化准备。每一轮的估值都能涨,因为“距离目标又近了一步”,但每一轮距离真正盈利又都还很远。
这种融资节奏,对一级市场来说简直完美。早期投资人可以在C轮、D轮退出,不需要等到IPO。中期投资人可以在Pre-IPO轮退出,也不需要等商业化。整个链条里,每个人都能找到接盘的下家,因为"故事还在继续"。
这就是蓄水池对一级市场的真正价值:它提供了时间上的缓冲。
而且,这个过程中,技术确实得到了推进。私营资本的62亿美元,让20多家公司可以并行探索不同路线,这是政府资金做不到的。SpaceX用私营资本把发射成本降低了一个数量级,核聚变未必不能重演这个故事。只要有足够的尝试,总会有人找到那条可行的路。
结语
1990年代,牟其中提出”炸开喜马拉雅山“计划——用核弹在山脉上炸出一个50公里宽的通道,引印度洋暖湿气流改造西北气候。这个方案荒诞吗?当然。但它具备蓄水池的所有特征。
牟其中还给出了“分阶段实施”方案:第一期炸个小口子试试效果,第二期扩大通道,第三期持续优化。每个阶段都可以融资,每个阶段都“在推进”,每个阶段距离最终成功都“还差一点”。
唯一的问题是,他选错了时代。1990年代的中国,资本市场还不成熟到能理解“战略性亏损”的价值。如果是今天,这个项目包装成“喜马拉雅气候工程”,拿出几篇Nature论文,找几个院士站台,配合“碳中和”“西部大开发”的政策叙事,没准真能融到钱。
牟其中入狱时,人们嘲笑他的狂妄。但30年后,当我们看着百亿资金涌入核聚变时,也许该问的不是这是不是骗局,而是资本市场为什么永远需要一座喜马拉雅山。
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